文丨明明债券研究团队

核心观点

近期，主要由国际定价的铜和原油等大宗商品涨势趋缓，而国内定价的焦煤、动力煤等大宗商品价格再度走高。当前铜、铁、原油价格高位震荡，输入型通胀总体可控但仍不可忽视。国内煤炭供需错配在短期内仍将延续，煤价高增或促使通胀压力重回国内，缺煤缺电局面下通胀将呈现圆弧顶，回落速度或进一步趋缓，国内通胀压力仍需警惕。

国内定价商品再趋紧，通胀压力来源或重回国内。当前国内煤炭市场呈现供需错配的局面，煤炭价格重回高增态势，7月4日以来动力煤、焦煤、焦炭价格增长势头仍未减弱，三者7月以来涨幅分别达13.54%、11.44%和5.89%，新的通胀压力正在形成。具体来看，(1)供给端——环保政策、天气等因素对国内产能形成扰动，海外疫情等因素导致进口煤市场偏紧；(2)需求端——用电量高增导致动力煤需求走高，制造业扩张叠加基建投资小幅回升带动双焦需求提升；(3)库存低位加剧短期内煤炭的供需不平衡，短期抛储等政策面预期将对煤炭供给端有所改善，但增幅有限，预计国内煤炭供需错配在短期内仍将延续。此外，随着相关限产政策落地以及淡季后需求回升，钢材供需缺口将重新面临压力，政策端仍是主要关注点。

国际定价商品高位震荡，输入型通胀总体可控但不容忽视。当前国际定价的大宗商品上涨动能减弱，输入型通胀总体虽可控，但隐忧犹存。分品种看：(1)原油：OPEC+会议达成协议，供给端不确定减弱。随着欧美发达经济体逐步解封，原油需求有所提升。但考虑到Delta毒株在全球范围的快速扩散，市场对于经济进一步修复的担忧又对原油价格形成一定抑制。总体来看，供需两端的扰动仍将继续，原油价格或处于高位盘旋；(2)铜：以铜为代表的的有色金属在环保驱动下是长牛逻辑，短期涨势趋缓；(3)铁矿石：中国作为全球铁矿石的主要需求方，受碳中和下限产等政策因素影响，铁矿石需求受到抑制，同时全球供应有所改善，铁矿石价格回落。

债市策略。当前主要由国际定价的铜、铁、原油等大宗商品或继续处于高位震荡，输入型通胀风险整体可控，但不容忽视。短期来看，煤价高增或促使通胀压力的来源重回国内，缺煤缺电局面下通胀将呈现圆弧顶，回落速度或进一步趋缓，国内通胀压力仍需警惕。由于大宗商品价格攀升导致的成本上涨导致中游企业利润遭到侵蚀，其中中小企业承压显著。对于债市而言，为缓解通胀带来的中小企业的利润压力，货币政策已通过降准来做结构性调整，但面临后续的高通胀压力下，货币政策难言更宽松，结构性问题更需要财政发力。下半年财政发力+货币配合的可能性更大，随着地方债发行量增长，资产荒有所缓和，需关注下半年利率上行风险。

正文

近期，主要由国际定价的铜和原油等大宗商品涨势趋缓，而国内定价的焦煤、动力煤等大宗商品价格再度走高。当前铜、铁、原油价格高位震荡，输入型通胀总体可控但仍不可忽视。国内煤炭供需错配在短期内仍将延续，煤价高增或促使通胀压力的来源重回国内，缺煤缺电局面下通胀将呈现圆弧顶，回落速度或进一步趋缓，国内通胀压力仍需警惕。

国内定价商品再趋紧，通胀压力来源或重回国内

煤炭供需错配导致煤价持续走高，新的通胀压力正在形成。当前国内煤炭市场呈现供需错配局面，煤炭价格重回高增态势，7月4日以来动力煤、焦煤、焦炭价格增长势头仍未减弱，三者7月以来涨幅分别达13.54%、11.44%和5.89%。考虑到煤炭开采业对PPI影响较大，同时煤炭还会对电力、建材、化工等中下游行业施加影响，因此在煤价持续高增背景下，煤炭或成为短期内通胀压力的主要来源。

供给端——环保政策、天气等因素对国内产能形成扰动，海外疫情等因素导致进口煤市场偏紧。(1)国内产能。2021年以来国内原煤产量总体呈现下降趋势，6月总产量为32319万吨，环比回落0.95%，同比下降3.3%。近期部分地区安全、环保检查增多，叠加停产限产、降雨防汛等因素，国内煤炭产量仍然受限。(2)进口煤。以2019年我国进口煤计算，我国从澳大利亚、印尼、俄罗斯和蒙古的进口数量比例分别为39.01%，24.25%、 14.79%和18.28%。当前发展中国家受制于低疫苗接种率，经济修复节奏落后于发达国家，疫情反复对国外煤炭产能带来不确定性，进口煤暂时难以弥补供需缺口。

需求端——用电量高增导致动力煤需求走高。目前火电在我国发电结构中仍占主导地位，从2021年5月数据来看，今年以来火力发电占总发电量的73.7%。动力煤作为火力发电的原料，电力需求的提升将带动其需求上涨。当前缺电问题主要有两个原因，一是我国出口持续性高增，成为经济修复的主要驱动力。出口的高景气带动了制造业的快速修复，用电量也明显提升。2021年以来全社会用电量维持高位，分地区来看，广东、江苏、浙江等沿海地区省份用电量较大。二是从往年来看，7、8月为季节性用电高峰，电力供给将面临较大压力。

制造业扩张叠加基建投资小幅回升带动双焦需求提升。2021年上半年地产投资处于高景气，一定程度上拉动钢铁及相关产品的需求，进而为上半年的焦煤、焦炭价格提供支撑。下半年，销售拐点和监管高压会对地产投资的影响使得地产周期向下，但制造业持续扩张，或带动有色金属需求回升，基建投资维持稳定增长，建材市场需求仍旧可以维持。焦煤是焦炭生产的基础原料，而焦炭作为重要的有色金属和钢材冶炼原料之一，其需求将进一步提升。

库存低位加剧短期内煤炭的供需不平衡。2021年3月以来，全国重点电厂煤炭库存可用天数位于历史低位，远低于往年同期水平。从CCTD主流港口的煤炭库存数据来看，进入5月煤炭港口库存持续去化，截至2021年7月26日库存录得5779.1万吨。此外，坑口至港口成本倒挂导致发运维持低位，港口库存持续下行使得供给紧张格局延续。

短期抛储等政策面预期将对煤炭供给端有所改善，但增幅有限，预计国内煤炭供需错配在短期内仍将延续。据新华社报道，为做好迎峰度夏煤炭供应保障工作，根据监测分析情况，国家发改委已提前制定储备投放预案，本次准备投放煤炭规模超过1000万吨。在6月28日的答记者问中，国家发改委发言人也表示“将在全国建设2亿吨政府可调度储备能力，今年可形成1亿吨左右”。长期来看，新产能建成叠加国家储备投放或推动煤炭供需趋于平衡，但短期内供需错配现象仍难大幅改善。

此外，随着相关限产政策落地以及淡季后需求回升，钢材供需缺口将重新面临压力，政策端仍是主要关注点。据财联社报道，近期各省相继部署下半年粗钢产量减产方案，各地区纷纷提出2021年全年粗钢产量不超过2020年，钢材供给趋紧。参考中信证券研究部周期组观点，“下半年随着需求端‘金九银十’的需求回暖和供给端限产的进一步落地，应会形成长期供给偏紧的状态”，供需缺口下钢材相关产品价格或有继续上行的压力。

国际定价商品高位震荡，输入型通胀总体可控但不容忽视

当前国际定价的大宗商品上涨动能减弱，输入型通胀总体虽可控，但隐忧犹存。分品种看，原油价格在供需扰动下或高位盘旋，波动性有所增加。7月OPEC+会议最终达成增产协议，同意于8月起增产至多40万桶/天，原油供给端不确定性减少，市场关注点回归需求端。随着欧美发达经济体逐步解封，居民出行活动增加，拉动汽油需求回升。据最新数据显示，美国API原油库存和EIA商业原油库存持续走低，7月23日分别录得46183.9万桶和43559.8万桶，表明当前原油需求有所提升。但考虑到Delta毒株在全球范围的快速扩散，市场对于经济进一步修复的担忧又对原油价格形成一定抑制。总体来看，供需两端的扰动仍将继续，原油价格或处于高位盘旋。

铜铁涨势回落，短期来看或持续震荡。(1)铜。长期来看，全球经济绿色化趋势对铜的需求提供强力支撑。铜具备的优良导电和导热性能，将持续为清洁能源应用、循环经济发展等领域提供重要的贡献。据ICA预测，未来20年，电力电子设备在电动汽车和可再生能源(如风力涡轮机和太阳能农场)中的广泛应用将显著增加铜的需求。以铜为代表的有色金属在环保驱动下是长牛逻辑，短期涨势趋缓。(2)铁矿石。中国作为全球铁矿石的主要需求方，受碳中和限产等政策因素影响，铁矿石需求受到抑制，同时全球供应有所改善，铁矿石价格有所回落。

债市策略

当前主要由国际定价的铜、铁、原油等大宗商品或继续处于高位震荡，输入型通胀风险整体可控，但不容忽视。短期来看，煤价高增或促使通胀压力的来源重回国内，缺煤缺电局面下通胀将呈现圆弧顶，回落速度或进一步趋缓，国内通胀压力仍需警惕。由于大宗商品价格攀升导致的成本上涨导致中游企业利润遭到侵蚀，其中中小企业承压显著。对于债市而言，为缓解通胀带来的中小企业的利润压力，货币政策已通过降准来做结构性调整，但面临后续的高通胀压力下，货币政策难言更宽松，结构性问题更需要财政发力。下半年财政发力+货币配合的可能性更大，随着地方债发行量增长，资产荒有所缓和，需关注下半年利率上行风险。