丨孙彬彬（天风证券固定收益首席分析师）、孟万林

摘要：

综合来看，上半年，房企融资面临较大压力，整体净融资规模显著下降。2021年接下来的时间里，房企融资改善的幅度或比较有限。一方面，银行开发贷等融资额度管控压力更大；另外，政策在1个多季度时间里大幅调整的可能性不高，按照政策惯性，大概率还将延续目前的融资政策。

具体来看，银行对于房地产的贷款投放明显受到政策约束，信贷余额增速显著下降，新增投放占比超预期下降。从各家银行的信贷投放数据来看，大行在开发贷上还有一定额度，股份行和城商行在开发贷上的额度有限；个人住房贷款整体额度都比较紧张。

房企境内信用债、海外债、ABS等公开市场债务融资均以借新还旧为政策主基调。受市场环境影响，房企公开市场产品发行成本明显提升，部分民企被动缩减债券规模，而国有房企融资仍相对顺畅。

以信托为代表的房企非标融资持续收缩，非标购房尾款等产品也面临政策调整的压力，未来非标融资还将持续收缩，债务结构中非标占比高的房企可能将面临一定压力。

9月7日，银保监会发布了新闻发言人答记者问新闻稿[1]，指出对房地产金融监管方面取得了几点成效：截至7月末，房地产融资呈现“五个持续下降”。一是房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点。二是房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降0.95%。三是房地产信托规模自2019年6月以来持续下降，房地产信托余额同比下降约15%。四是理财产品投向房地产非标资产规模近一年来持续下降，相关理财产品余额同比下降42%。五是银行通过特定目的载体投向房地产领域规模连续18个月持续下降，相关业务规模同比下降27%。

具体来看，房企各融资渠道数据表现如何？又该如何看待房地产企业未来的融资？

银行贷款怎么样？

房地产贷款增速持续下行，房地产行业信贷资源占用明显下降。上半年包括开发贷和个人住房贷款在内的房地产贷款余额50.78万亿，同比增速9.5%，同比增速从2016年以来持续下行。而对应的，房地产贷款在银行业金融机构贷款投放中的占比也略有下降，从2020年底的28.7%下降至2021年中的27.4%，。可能在相关统计口径上略有差异，我们实际观测到的下降速度略快于新闻发布会上的下降幅度，但数据呈现出的规律是相似的，即房地产贷款增速持续下行，房地产行业信贷资源占用明显下降。

我们将房地产行业的贷款进一步拆分成开发贷和个人住房贷款。

上半年商品房开发贷新增3900亿，保障性住房没有新增，合计来看，上半年房地产开发贷余额同比仅增长2.8%，远低于银行总贷款增速。当然，考虑到房企的其他各项债务融资情况，开发贷横向比较来看已经算是表现相对不错的融资渠道。

上半年个人住房贷款同比增速13%，增速显著下降，但仍略高于金融机构整体贷款余额12.3%的增速。当然，一方面考虑到上半年房地产销售强劲，一方面是房贷余额增速与房贷利率走势明显背离，政策调控的作用效果明显，房企微观实际感受到的回款压力可能会逐渐凸显。

综合来看，银行新增信贷投放中，投向房地产的占比上半年下降至18.9%，相比2020年中的24.7%，下降5.8%，降幅略超市场预期，这就涉及2020年底出台的房贷集中度管控的政策。

2020年12月28日，央行和银保监会出台了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理。我们对上市银行的房地产开发贷和个人住房贷款分别进行了统计，并与政策要求、自身占比变动进行了对比分析。

从42家上市银行的数据来看，样本银行开发贷余额7.46万亿，个人住房贷款32.4万亿，在银行业12.3万亿开发贷和36.58万亿的个人住房贷款中分别占比60.6%和88.7%，如果考虑到开发贷中有4.65万亿的保障性住房开发贷，而保障性住房开发贷主要是政策性银行投放，那么样本银行实际对于房地产开发贷和个人住房贷款的占比都在8成以上，具有较强的代表性。

样本银行新增占比略有下降，政策对国有行和股份行的约束作用明显显现。我们以新增信贷投放来看，42家样本银行新增开发贷3041亿元，占银行体系新增3900亿开发贷的78.0%；新增个人住房贷款16112亿元，占银行体系新增个人住房贷款的75.3%。个人住房贷款新增占比明显低于88.7%的存量占比，政策对于大行的管控作用更明显。

国有大行中，开发贷均明显低于政策要求，建行、中行、邮储等3家银行在按揭贷款占比上略高于政策要求。股份行和城商行中，开发贷比例超限较多，个人按揭投放上也有部分银行超出政策要求。

从占比变动来看，国有行多在开发贷占比上略有提高，股份行和城商行在按揭占比上多略有提高，即银行体系实际原有的大行按揭多、开发贷少现状，在逐渐逐渐发生转变，未来将更加均衡。

以银行中报为基础，我们进一步测算了各银行未来的理论投放额度。总结来看，国有行在开发贷上有比较大的空间，城商行和股份行在开发贷上未来可能还将面临一定收缩压力；无论是国有行、股份行还是城商行，理论上在个人住房贷款上都还有一定空间，但是考虑到实际各家银行在投放上会考虑政策约束，或留有一定空间，实际能够投放的按揭额度或比较有限。

总结来看，银行对于房地产的贷款投放明显受到政策约束，信贷余额增速显著下降，新增投放占比超预期下降。从各家银行的信贷投放数据来看，大行在开发贷上还有一定额度，股份行和城商行在开发贷上的额度有限；个人住房贷款整体额度都比较紧张。

公开市场及非标债务融资情况如何？

1、信用债融资

“三道红线”政策之后，房地产行业债券融资持续为负。2020年8月，央行推出“三线四档”融资管理制度(又称“三道红线”)，房企面临公开债券额度打折的被动收缩局面。从2020年8月至年底，房企信用债净融资持续收缩。进入2021年后，也仅在4月份和6月份短暂转正。

从主体债券发行情况来看，尽管房企都面临借新还旧的管控，但是不同房企实际的融资情况明显不同。国企多数能够正常发债，且发债成本也不高；民企发债融资压力则明显较大，部分民企尽管资金面上表现尚可，但是市场认可度不高，融资成本提升，部分企业选择减少债券融资。

我们整理了2021年1-8月份房企净融资规模较高及较低的房企名单，整体来看，实现净融资的多数是国企，债券净融资收缩较多的多数是民企。当然，需要说明的是，净融资大幅为正或大幅为负，可能是受到发债节奏的影响，目前债券发行实行“前三后六”，在债券偿还时点前后发行均可。当然，也有部分企业选择用自有资金偿还，从而造成看到的债券净融资为负；还有部分企业由于违约，几乎丧失公开市场再融资能力。

2、海外债融资

进入2021年后，房企海外债融资也开始收缩。房企海外债从2019年7月份出台的778号文开始明确受到政策管控，中长期海外债只能借新还旧。但是，一方面是房企2019年初拿到的一些海外债额度仍在有效期内可以新增，房企发行期限在1年及1年以内的海外债不在政策限制的范围内，此外还受房企发债结构影响，实际房企海外债的融资在2019年和2020年均有一定净融资。但进入2021年后，房企海外债净融资开始持续收缩。

2021年初至今，海外债发行规模较大的主体有正荣、融创、佳兆业、碧桂园、雅居乐、金茂等，相比于境内的房企信用债发行主体，海外债的发行人明显更多元化。

当然，在房企信用风险持续暴露的情况下，房企海外债的期限结构也有明显的变化，期限在1年及1年以内的债券占比近三年明显提升。

3、非标及ABS融资

在非标融资持续收缩的情况下，房地产信托持续收缩，目前基本每个季度均收缩1000亿，且目前尚未见到明显的放缓迹象。

一方面，新增信托中投向房地产的金额明显减少，同比增速大幅为负；另外，从占比来看，房地产在信托中的占比也明显下降。

ABS融资方面，供应链融资和购房尾款目前新增都有难度，其他如CMBS等，尚能新增，但是需要有比较优质的物业资产。

将房企各融资渠道数据加总，上半年房企以上各融资渠道净融资仅1404亿元，相比于2019年上半年的14988亿元和2020年上半年的8371亿元，降幅明显。下半年，房企净融资往往更少，今年下半年大概率融资还将收缩，且收缩幅度将超过2020年。

小结

综合来看，上半年，房企融资面临较大压力，整体净融资规模显著下降。2021年接下来的时间里，房企融资改善的幅度或比较有限。一方面，银行开发贷等融资额度管控压力更大；另外，政策在1个多季度时间里大幅调整的可能性不高，按照政策惯性，大概率还将延续目前的融资政策。

具体来看，银行对于房地产的贷款投放明显受到政策约束，信贷余额增速显著下降，新增投放占比超预期下降。从各家银行的信贷投放数据来看，大行在开发贷上还有一定额度，股份行和城商行在开发贷上的额度有限；个人住房贷款整体额度都比较紧张。

房企境内信用债、海外债、ABS等公开市场债务融资均以借新还旧为政策主基调。受市场环境影响，房企公开市场产品发行成本明显提升，部分民企被动缩减债券规模，而国有房企融资仍相对顺畅。

以信托为代表的房企非标融资持续收缩，非标购房尾款等产品也面临政策调整的压力，未来非标融资还将持续收缩，债务结构中非标占比高的房企可能将面临政策压力。