中金公司首席经济学家彭文生：

如果当前的政策力度不足以支持信贷增速企稳回升，同时考虑到从信贷投放加速到经济回暖还存在一定的滞后，一季度仍然是货币政策进一步宽松最合适的窗口。

2021年12月新增社融低于预期，新增信贷仍然乏力。12月新增社融2.37万亿元，低于万得一致预期2.43万亿元，同比多增6500亿元，主要受政府债发行推动：12月政府债净融资1.17万亿元，较2020年同期上升4600亿元。12月新增信贷1.1万亿元，仍然比较疲弱，低于万得一致预期1.2万亿元，也低于2020年12月的1.26万亿元以及2019年12月的1.14万亿元。社融同比增速从11月的10.1%略微回升至12月的10.3%，跟我们预期的一致。

新增信贷的结构也有待改善，稳信贷仍需努力。具体来看：

第一，银行或为开门红而将部分中长期贷款延至2022年1月，2021年12月更多以票据冲量。12月新增对实体部门的信贷为1.03万亿元，其中40%(4087亿元)为票据融资，这一比例比2020年同期高11个百分点、较2019年同期高38个百分点。而2021年12月票据利率跌破DR007，票据收益可能已经低于资金成本，这样的冲量可能难以持续。

第二，居民房贷的改善势头减弱。自2021年10月政策调整以来，居民中长期贷款投放量有所企稳，新增居民中长期贷款在连续5个月同比负增长后，在10-11月出现了同比增加。但12月新增居民中长期贷款为3358亿元，少于2020年12月的4392亿元、2019年12月的4824亿元。在地产销售没有根本改善的背景下，居民房贷需求连续恢复较为困难，此前两个月的企稳可能部分与前期积压的贷款申请释放有关。

第三，企业中长期贷款仍然偏弱。12月新增企业中长期贷款3393亿元，低于2020年同期的5500亿元以及2019年同期的3978亿元，新增企业中长期贷款同比降幅继续维持在2000亿元以上，尚未企稳。

宽财政信号加强，主要体现在政府债发行加速、财政存款加速投放。2021年12月政府债净融资1.17万亿元，相比2020年同期多增4600亿元；虽然发债收入增多，但是2021年12月财政存款下降1.03万亿元，降幅较2020年同期的9540亿元有所扩大。此外，2021年12月城投债净融资2100亿元，连续两个月保持在2000亿元以上，较2021年前10月1600亿元的月均值小幅提速，且较2020年11-12月月均500亿元左右的净融资量明显上升。

但有几点还需关注：第一，城投债尽管发行较快，但流贷监管相对较严，不排除城投债多发部分用于补充流动资金；第二，财政列支到形成实物工作量仍存在一定的距离，也不排除少数资金可能被用于地方保运转和化解地方隐性债务；第三，土地出让收入的下滑或亦对财政发力有制约。

货币供应增速上升并非来自银行资产负债表扩张，更多受暂时性因素的影响。M2是非金融部门的存款，也就是银行的负债，其变化来自两个方面，一方面来自银行资产负债表的扩张，另一方面来自不同负债之间的分配。银行通过信贷创造存款，如果这部分存款在居民和企业手中，那么就增加M2，这是我们说的第一方面。如果居民或者企业将存款交给政府(缴税)，那么M2减少；如果居民或者企业购买金融产品，金融产品又将这部分资金配置到了银行发行的债券/增发的权益融资当中，这部分资金就不算做存款，同样会减少M2。

从过去两年的变化来看，资产负债表的扩张加速会带来M2增速的趋势上行，但是不同负债资金的分配对M2增速的影响更多是暂时性的。12月M2同比增速从11月的8.5%上升到9.0%，更多的是受到不同负债资金分配的影响，大概率是暂时性的。根据我们的估算，12月M2同比增速较11月上升0.5个百分点，其中有0.4个百分点由负债资金(不含财政存款)的再分配贡献。

向前看，一季度进一步的总量宽松政策仍然可期。中央经济工作会议稳增长的基调已经明确，而稳信贷是稳增长的重要一环，既需要结构性货币政策的支持，也需要在总量政策上有所调整。目前看来，12月信贷需求仍然较弱，信贷结构有待改善，社融同比增速回升相对缓慢。如果当前的政策力度不足以支持信贷增速企稳回升，同时考虑到从信贷投放加速到经济回暖还存在一定的滞后，一季度仍然是货币政策进一步宽松最合适的窗口。