文/红塔证券首席经济学家李奇霖

4月11日，金融数据公布。3月金融数据延续了此前的特征，在财政和货币政策的推动下，社融同比、信贷总量均表现亮眼。但是疫情反复、对经济的不确定性预期等使得居民部门和企业部门的中长期融资需求依旧较差，信贷结构问题凸显，银行冲票行为延续。

我们先来总览一下3月的金融数据。

3月社融存量同比增长10.6%(2月为10.2%)，重回上行通道，增量为4.65万亿元，比上年同期多增1.27万亿元。

其中，社融口径人民币贷款增加3.2万亿元，同比多增4817亿元；政府债券净融资7052亿元，同比多3921亿元；表外三项增加133亿元，同比多4262亿元。这三项也是3月社融同比增速回升的主要驱动力。

另外，3月企业债券净融资3894亿元，同比多87亿元；股票融资958亿元，同比多175亿元。

3月M2同比增长9.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.3个百分点；M1同比增长4.7%，增速与上月末持平，比上年同期低2.4个百分点。

按照之前的习惯，我们先来看国内信贷数据的情况。3月信贷数据主要有这么两点值得关注：第一，受疫情等因素影响，居民部门信贷持续疲软，短期和中长期贷款同比均有所回落；

第二，在企业信贷中，短期贷款和票据成为企业信贷同比多增的主要贡献项目，而中长期贷款有待进一步改善。

先来看住户部门的信贷数据。

3月住户部门短期贷款为3848亿元，同比少减1394亿元。居民短期信贷数据偏弱的背后是在疫情冲击下，消费场景缺失，在收入预期不稳定的背景下，居民预防性储蓄上升，而消费意愿下滑。

这一点从4月初的清明节消费数据上也能够看到。文旅部数据显示，今年清明节假期全国国内旅游出游人次同比减少26.2%，按可比口径仅恢复至2019年同期的68.0%；而国内旅游收入同比减少30.9%，恢复至2019年同期的39.2%。居民消费意愿明显偏弱。

更值得关注的是居民中长期贷款持续疲软，这反映出过去的房地产刺激措施收效甚微。3月住户部门中长期贷款为3735亿元，同比继续减少2504亿元。

居民中长期贷款主要与居民经营贷以及房贷等相关。一方面，国内疫情持续反复加剧了经济中的不确定性，个体经营户等在当下的投资行为会比较谨慎，借长钱做投资的动力也不足。

另一方面，居民中长期信贷的疲软也反映出目前房地产销售市场依旧萎靡。尽管春节之后，国内多地的房地产政策有所放松，降低首付比例、放松或取消限购限售政策、提升公积金贷款额度、提供财政补贴等政策纷纷出台。但是在期房交付风险加大、疫情反复和政策对部分行业施压加剧了居民收入端不确定性、房价上涨预期不强的背景下，房地产刺激政策并没有快速转化为销售端的回暖。

从数据上则可以看到，3月30大中城市商品房销售面积的月均值仅有31.3万平方米，明显低于往年同期水平。其中，一线城市的商品房月均销售面积为7.3万平方米，还低于2月的7.9万平方米，当然一线城市主要受到了上海疫情防控的影响。

另外，我们需要注意的一点是，一直到4月上旬，国内疫情依旧没有得到有效控制，疫情带来的冲击也在进一步发酵。相应的，4月上旬30大中城市商品房成交面积依旧偏弱。这也意味着商品房销售市场的好转可能会需要更长时间。

再来看企业的信贷情况。

3月企业信贷新增2.48万亿元，其中企业短期贷款新增8089亿元、企业中长期贷款新增1.34万亿元、票据融资3187亿元，分别同比多增8800亿元、4341亿元、148亿元和4712亿元。

可见，企业信贷主要是靠短期贷款和票据融资支撑，中长期贷款同比增量并不明显，仍呈现出总量强、结构弱的特征。

为什么企业信贷数据总量能继续维持高位呢？

一方面是疫情影响了企业的正常现金流，企业有增加短贷，弥补短期现金流缺口的需求。由于本轮疫情来势汹汹，出于动态清零的需要，部分地区采取了封城或者半封城措施。疫情防控加强的同时，企业正常生产经营秩序受到了明显的干扰，现金收入大幅减少。但是企业很多现金支出是刚性的，比如工资、房租、还贷等等。这也使得企业有较强的短期融资需求，而银行在保市场主体的政策要求下也会相应地加大信贷投放满足这部分“续命”的短期融资需求。

比如上海发布的助企政策措施中提到要加大金融支持力度，要求对防疫重点企业和受疫情影响较大的中小微企业加强融资担保支持。

银行家调查问卷也显示，2022年一季度银行贷款审批指数相比于2021年末上行了2.7个百分点。这也反映出相比于去年4季度，银行适度放松了贷款审批条件，加大了信贷投放力度。

另一方面，财政前置，基建项目加快发力并带动相关企业主动补库存需求回升，而企业补库存的意愿会提振短期融资需求。

3月政府债发行进度依旧较快，广东等地已经将提前批专项债下发完毕。体现在社融数据上就是3月政府债券净融资7052亿元，同比多3921亿元。

同时，3月历来是财政支出大月，叠加政策层要求财政提前发力，前期通过专项债等募集的资金在3月集中下发，可以看到3月财政存款减少了8425亿元，而去年同期仅减少了4854亿元。

而且随着天气转暖，复产复工稳步推进等，财政资金下发能够较快地形成实物工作量，并撬动社会资金。

我们可以看到很多基建公司已经和政府签订了新订单，比如中国中铁在一季度内新签的基建业务合同额同比大增94.1%。央行调查问卷也显示一季度基础设施行业贷款需求指数比去年四季度增加了6.5个百分点。

而且往后来看，今年专项债等的发行节奏依旧会靠前。3月29日国常会指出要抓紧下达剩余专项债额度，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。预计后续几个月专项债发行仍然会维持高增速。

但在企业信贷总量维持高位的同时，我们也必须要注意到企业信贷结构并不理想，企业信贷结构仍偏短期化。

一是房地产对信贷的拖累仍在延续。在房地产销售疲软，房地产市场依旧处于下行阶段的时候，房地产行业对国内信贷的撬动能力是在大幅下滑的。而且我们也要看到与前几轮地产周期不同，在本轮周期中，出现了大量房企违约的情况。这时候出于防范风险等方面的考虑，银行可能并不太愿意将资金投放给房地产企业。

比如1-2月的房地产开发企业到位资金同比下降17.7%，其中，国内贷款同比下降21.1%。

二是企业预期，尤其是中长期预期偏弱，这制约了企业中长期融资需求。在疫情持续反复、疫情防控加码的背景下，企业对未来生产经营不确定性的担忧增加，3月的PMI生产经营活动预期指数下降了2个百分点，相应的，企业在做中长期投资的时候会更加谨慎，中长期信贷需求并不高。

而银行在政策的压力下，也只能通过短期贷款和票据融资来满足监管要求。最终就形成了信贷总量高增，但是信贷结构偏弱的格局。

讲完信贷，我们再来分析一下表外三项的情况。

3月委托贷款增加106亿元，同比增加148亿元；信托贷款减少259亿元，同比少减1532亿元；未贴现的银行承兑汇票增加286亿元，同比增加2582亿元。

信托贷款方面，3月信贷贷款减少规模仅有259亿元，为2020年5月以来新高。且今年一季度信托贷款也仅减少1690亿元，同比少减1879亿元。这体现的是在经历过去年的大幅压降之后，今年信托贷款的压降压力可能已经比较小了。

另外，因为去年是资管新规过渡期整改时限的最后一年，信托贷款压降规模较大。低基数下，今年3月信托贷款同比少减1532亿元，对社融形成支撑。

表外票据方面，3月表外票据总量并不高，仅有286亿元，这可能与银行将表外票据转为表内有关，对应于表内票据高增。另外，3月市场的开票量也有所增加，3月上海票据交易所数据显示，票据承兑发生额(纸电合计)为2.7万亿，2021年同期为2.3万亿。这可能是在表内票据高增的时候，表外票据还是正的原因。

不过因为基数原因，3月表外票据同比增加了2583亿元，对社融形成明显支撑。

最后来看一下M1和M2。

3月，M2同比增长9.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.3个百分点；M1同比增长4.7%，增速与上月末持平，比上年同期低2.4个百分点。

我们认为M2同比走高可能的原因有两点：一是在疫情影响下，居民储蓄意愿增加，3月居民存款同比增加7623亿元，增幅明显。二是财政资金加快下发，财政存款向企业存款转化，推动企业存款走高，并对M2形成支撑。

M1同比相比于去年同期下滑，则可能是因为一来房地产销售市场疲软，居民存款向企业存款的转化渠道不畅；二来在疫情持续反复的时候，企业投资扩产动力不足，不少企业出于预防性储蓄的考虑，将企业存款结构定期化。

总结一下3月金融数据传递的几点信号：

第一，受积极的财政政策以及偏宽松的信贷政策影响，3月国内金融数据总量表现亮眼。后续可以确认的是在财政政策持续积极发力的时候，基建会成为宽信用的主要载体。如11日李克强总理在座谈会上再次强调了专项债发行使用、重点项目开工建设等都要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地，形成更多实物工作量。

第二，资金活跃度不够，信贷结构的改善也还需要继续努力。受疫情多次反复的影响，目前实体企业预期偏弱，投资策略相应的也会偏谨慎。后续可以关注是否会有新的政策出台来稳住企业的预期。

第三，受疫情等因素的影响，居民储蓄意愿回升，消费意愿不足。需要注意的是目前疫情仍在，且新增人数还在上行。4月上旬房地产销售数据、清明节消费出行数据等均显示国内终端需求依旧偏疲软。在这样的情况下，居民消费端的改善或许尚需时日。