文/光大证券首席宏观经济学家 高瑞东

2022年4月11日，中国人民银行公布2022年3月货币金融数据。人民币贷款新增3.13万亿元，同比多增4000亿元，前值1.23万亿；社融新增4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，前值1.19万亿，存量同比增速10.6%，前值10.2%；M2增速9.7%，前值9.2%。

3月融资数据明显高于市场预期和去年同期水平，今年以来，新增融资在明显高于和低于市场预期之间反复切换，可能主要源于在“融资供给充足、实体需求疲弱”背景下的政策力度调整。展望来看，新增融资依然呈现出明显的短期化特征，融资供给充足而中长期融资需求疲弱的态势仍未改变，表明宽信用的持续性仍然需要政策助力，既有赖于政策对传统融资需求中合理部分的释放，又有赖于托底政策对被动收缩需求的弥补。随着房地产领域居民和企业端融资政策的进一步优化，以及基建项目陆续落地对配套融资的带动，预计宽信用将在一波三折中逐渐兑现。

一、融资波动加大，需求仍未企稳

从融资总量上来看，3月新增社融和信贷明显高于市场预期和去年同期水平。今年以来，新增融资在明显高于和明显低于市场预期之间反复切换，可能主要源于在“融资供给充足、实体需求疲弱”背景下的政策力度调整。总的来看，今年一季度社融新增12.06万亿元，同比多增1.77万亿元；信贷新增8.34万亿元，同比多增0.67万亿元，融资规模在总量层面较为符合预期。

3月新增社融4.65万亿元，明显高于市场预期(Wind一致预期为3.63万亿元)，与2020年同期新增社融基本相当，大幅高于2021年新增社融。3月新增信贷3.13万亿元，明显高于市场预期(Wind一致预期为2.64万亿元)，小幅高于2020年-2021年同期新增信贷。其中，居民和企业部门新增信贷3.23万亿元，较2021年同期多增5303亿元。

社融结构层面，从经济部门视角来看，企业部门是本月新增社融同比多增的主要来源，居民部门净融资持续为拖累项，政府部门净融资的同比拉动作用基本持平前期，“实体弱、政策进”仍是融资的主旋律。

居民部门净融资自2021年11月以来持续同比少增，且缺口有所扩大，由2021年11月同比少增197亿元逐步走阔至2022年3月同比少增3940亿元。居民部门净融资走弱主要源于两个方面的因素：一方面，房地产销售增速连续下行，居民按揭贷款需求持续萎缩；另一方面，今年3月以来，国内疫情扩散范围和新增确诊人数明显扩大，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱。

企业部门净融资今年以来波动较大，可能主要受“融资供给充足、实体需求疲弱”背景下政策力度反复以及基数等因素影响：一则，去年下半年以来，针对房地产行业的融资监管虽然有所纠正，但房地产行业的信心仍未完全恢复，房地产开发贷款需求依然较为低迷，并且疫情反复等因素也使得企业投资扩产意愿较为有限；二则，稳增长的政策诉求下，信用扩张不及预期便会促使人民银行增强窗口指导意愿，因而，新增融资便在“内生需求不足导致的低增长”和“信用扩张受阻下政策加码导致的高增长”间反复切换。

政府部门的年度净融资额相对来说是较为透明的，3.37万亿元的赤字额度叠加3.65万亿元的专项债新增额度，也就是说，今年政府部门净融资额大约在7.02万亿元上下，与去年基本相当，对新增融资的拉动相对有限，因而，政府部门净融资对新增融资的影响，关键在于融资节奏。从目前的政府部门融资节奏来看，今年一季度政府部门净融资额达1.58万亿元，占全年预计净融资额的22.5%，远高于往年同期，也要高于同样稳增长压力较大的2019年和2020年一季度。

从融资途径视角来看，表内融资、表外融资以及直接融资均实现同比明显多增，推动3月新增社融明显超出往年同期。与2021年同期相比，3月表内融资多增4774亿元，表外融资多增4262亿元，直接融资多增4183亿元。其中，社融口径下的新增人民币贷款同比多增4817亿元，政府债券融资同比多增3921亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增2582亿元，信托贷款同比多增1532亿元，是3月新增社融超预期的主要推动项。

信贷结构层面，不考虑非银机构贷款的情况下，居民和企业贷款同比多增5303亿元，其中，居民部门同比少增3898亿元，企业部门同比多增9201亿元。票据融资同比多增4712亿元，企业短贷同比多增4341亿元，是新增信贷的主要支撑项；居民长贷同比少增2504亿元，居民短贷同比少增1394亿元，是新增信贷的主要拖累项；除去非银贷款后，2月新增信贷同比多增5303亿元。

居民端来看，一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，无论是销售套数，还是销售面积，今年以来的商品房销售数据相较往年同期仍然较为疲弱，房地产销售数据仍未看到改善。因而，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。另一方面，今年3月以来，国内疫情在扩散范围和新增确认人数上均有明显上行，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱。

企业端来看，2月对公贷款仍然主要靠票据融资和企业短贷支撑，企业中长期贷款需求仍然较为疲弱。一方面，在政策层面对房地产、城投等领域的融资监管仍未明显放松的背景下，中长期信贷投放缺少需求来源；另一方面，在出口景气度回落和国内疫情反复的背景下，实体企业进入主动去库存阶段，投资扩产意愿低迷。中长期信贷需求的回升仍然需要释放商品房的合理需求以恢复房地产行业的信心，另外，积极推动重大项目等基建投资落地也是催生配套贷款的重要途径。

展望来看，今年以来新增融资呈现出明显的短期化特征，融资供给充足而中长期信贷需求疲弱的态势仍未改变，宽信用的持续性仍然难以缺少政策助力。去年四季度以来，融资数据总体呈现出表内融资挤压表外融资，短期融资替代长期融资的特征，这表明在宽信用的初期阶段，融资供给是相对充裕的，融资需求依然较为疲弱。融资需求持续低迷，既有政策调控带来的传统融资需求主动收缩，也有新冠疫情等不可控因素造成的融资需求被动收缩。因而，当前宽信用的持续性仍然需要政策助力，既有赖于政策对传统融资需求中合理部分的释放，又有赖于托底政策对被动收缩需求的弥补。随着房地产领域居民和企业端融资政策的进一步优化，以及基建项目陆续落地对配套融资的带动，预计宽信用将在一波三折中逐渐兑现。

二、狭义货币增速稳定，资金活力持续回暖

狭义货币增速维持稳定，资金活跃度持续回暖。3月M1同比增速为4.7%，与2月持平，一方面受益于春节后居民存款向企业存款的转化，另一方面受益于今年以来企业短期贷款和票据融资持续多增。3月M2同比增速为9.7%，较2月小幅回升0.5个百分点，一方面源于财政支出力度有所增强，财政存款同比少增，另一方面源于去年同期基数回落；M1-M2同比增速差基本稳定，资金活力持续回暖，但由于目前房地产销售仍处于下行周期，以及实体企业仍处于主动去库存阶段，因而，资金活力就绝对水平而言仍处于较低水平。

实体信用与货币扩张幅度基本相当，利率水平仍将维持低位震荡。3月社融存量同比增速10.6%，M2同比增速9.7%，社融与M2同比增速差由2月的1个百分点回落至0.9个百分点，实体信用与货币扩张速度差维持低位，资金价格上行压力有限。